大家好，我是立雪。

在投资中想要摆脱当局者迷的困境，有一个方法可以借鉴，那就是复盘+对比，拉长时间看不同企业的发展路线，更容易看出来它们核心竞争力的差距。

以A股两家老牌制药企业为例，恒瑞医药和复星医药，同样成立了大约25年+，它们的差距却越来越大，尤其是最近十年。

(资料图片)

大概10年前，2013年底，恒瑞医药市值为516亿元，复星医药435亿元，相差还不算大；

截至目前，恒瑞医药市值为2746亿元，复星医药市值为868亿元，市值已经差了1800多亿。

复星医药到底差在哪了？

1、净利润是次要的，经营模式是硬伤

2013-2021年，恒瑞医药的扣非净利润由12.19亿元增长至42.01亿元，复合增长率为16.73%；

2013-2022年，复星医药的扣非净利润由10.26亿元增长至38.73亿元，复合增长率为15.9%。

其中复星医药发布了2022年年报，恒瑞医药还没有发布。

由此可见，无论是从净利润基数还是增长率来看，复星医药和恒瑞医药其实相差并不多，而且恒瑞医药还因为医保谈判、药品集采原因在最近两年遭遇了业绩的下滑，但从市值增长的角度来看，复星医药的长期发展预期就是没有恒瑞医药好，从而呈现出较低的估值，而且此差距在10年前就有了。

究其原因，二者预期或估值不同取决于商业模式的不同：

复星医药并没有专注自研创新这条路；

或者换句话说，相比于长期生存战略，企业其更注重短期利润。

回顾复星医药2013年的年报，企业业务繁多并且加快收购脚步。除了药品制造外，还有医药分销和零售业务，同时横跨医学诊断、医疗器械甚至医疗服务业务。但从毛利率来看，每一块业务的核心竞争力都比较有限。

（复星医药2013年年报数据）

所以经过了那么多年，复星医药发展到现在，仍然是一个平台性质的公司，产品力仍然不够突出。

目前来看，除了做并购，企业也会对二级市场的医药公司进行股票投资以及通过参股公司进行更大范围的医药产业投资。最近几年在复星医药经营不赚钱的时候，“投资”还能给企业带来一定的利润。

但也正是这种经营模式，为复星医药的发展戴上了“枷锁”。资本市场有句话说，百亿市值靠产品，千亿市场靠并购，那么靠着并购复星医药已经做到了千亿市值，未来的成长空间又该如何决定呢？

答案是复星医药尚且不足的核心竞争力。

2、1年研发投入58亿，情况并没那么容易改观

不得不说，伴随着最近几年医改政策的推动，医药市场发展其实暴露出来了一个积攒较久的问题，就是市场太卷了，在国外创新药或原研药发展较为领先的背景下，国内的药企纷纷去做仿制药，从而导致产品同质化严重，而创新产品较少。

所以医药行业现在整体向创新发展转移，这也就导致了复星医药较多的研发投入。

但现状是一款创新药从研发到上市，平均成本超过10亿美元、研发周期大于10年，因为较少的研发技术及经验积累，复星医药做创新药显得尤其困难。

截至2022年，复星医药产品销售额超10亿元的产品中并没有其自研创新药，其中有两款新冠产品，均为引进药，包括复必泰（mRNA新冠疫苗）、捷倍安（阿兹夫定片），还有两款药是生物类似药（即生物仿制药），汉曲优和汉利康，属于2类注册药品，肝素系列制剂则涉及多个制剂产品，预计大多都是化学仿制药。

复星医药的隐忧便由此可见：

大品种产品缺乏成长性甚至有销量下滑的风险，其中两款新冠产品的销售缺乏了支撑，将是企业面临的最大风险，即虽然它们是引进产品，但毛利率预计并不低（参考企业抗感染类核心产品毛利率），从而给企业营收和利润造成较大影响，而且不排除有资产减值风险（主要是存货等）；

除此之外，两款生物类似药面临着竞争愈加激烈的未来；以及肝素系列制剂最近两年的成长性也是令人担忧的。

一直到2022年，复星医药终于迎来了自主研发的首款生物创新药——汉斯状（斯鲁利单抗注射液，PD-1抑制剂），先后获批上市三项适应症（即微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤、鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）、广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC））。

目前来看，我认为此产品未来销售面临着一定机会，包括其差异化定位和出海机计划，但问题是仅靠这一款产品能对冲复星医药的其他风险吗？

那么在此背景下，我认为复星医药当前仍不是一个好的投资时机，或者说如果贪便宜想投资的话，我们还需要足够的耐心。

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来源：飞鲸投研

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